公司披露2018三季报。2018年1-9月收入69.3亿元,同比增长11%,其中Q1/Q2/Q3各17.99、19.69、31.60亿元,分别同比增长11%、10.3%、11.4%。归母净利3.12亿元,同比下降8.2%(2017年二季度转让乐视体育份额带来投资收益所致,2018年中报归母净利表观下降也是这个原因),其中,Q1/Q2/Q3各0.28、0.49、2.35亿元,分别同比增长20%、降低56%、增长14.6%;扣非后3.04亿元,同比增长3.6%,其中Q1/Q2/Q3各0.27、0.48、2.29亿元,分别同比增长15%、降低3.8%、增长4.3%。
   
毛利率较2017年同期提升,但销售和财务费用率增长致使利润端增幅小于收入端。2018年1-9月毛利率18.3%,较2017年同期增长0.2pct;其中3Q18.3%较2017年同期增长0.3pct。但是,销售费用及财务费用增长:1-9月销售费用率和财务费用率分别增长0.8、0.2pct至7.9%、1.4%,管理费用在严格管控下较2017年1-9月减少0.7pct至2.7%。
   
零售渠道的高效(线上线下一体化)和产品创新优势协同共同增强用户粘性,面对宏观经济压力与行业内激烈竞争,体现出极强的抗风险能力与稳定性。(1)凯撒2018年以来在已有优势门店运营之外,侧重线上布局使得线上线下一体化。2017下半年以来其在收入扩张上的保守策略目前看来不仅符合宏观经济趋势具备前瞻性(保守策略指的主要是是渠道端:2017年以来,尤其是下半年门店的缩减,同时收入增速也看到了略微放缓的迹象);同时牺牲短期利益修炼内功使得公司在更长远的未来有底气稳步扩张。(2)此外,继新奇特高产品系列之后,凯撒以“凯撒名宿”“明智优选”等子品牌不断丰富和创新其度假和定制游产品,定位更年轻更细分的群体,同时更丰富的产品也为原有客户提供更多选择,进一步增强客户粘性。
   
盈利预测和估值。考虑行业内Q3泰国出现特殊事件影响,我们略下调2018-2020年收入增速预期至各11.71%、13.68%、14.39%(参考《1H18收入增11%,着重提升线上运营能力和创新产品》:原预测2018-2020年收入增速各为12%、15%、15%);同时上调2018年毛利率提升幅度(具体参考表2),综合估算2018-2020年间归母净利各3.2亿元、4.1亿元、4.9亿元,对应EPS各0.40、0.51、0.61元/股,分别同比增长46%、26%、21%。参考历史PE估值及可比公司估值,且考虑2017-2020归母净利润复合增速31%,我们给予2018年20-25倍PE,合理价值区间8.01~10.01元(对应2018年PEG0.65~0.81),给予“优于大市”评级。
   
风险提示。宏观经济下滑风险,异地扩张不达预期,恶劣天气风险。