公司原名“易食股份”,主营业务为航空、铁路配餐,2015年底通过重大资产重组收购海航旅游旗下的国内出境游综合运营商凯撒同盛,总估值24亿元,主业新增出境游零售、批发与企业会奖,并更名为“凯撒旅游”。截止2018Q3,海航集团通过海航旅游、大集控股、海航航空累计持有公司39.08%股份(39.07%已质押),为公司实际控制人;凯撒世嘉及其一致行动人持有公司34.97%股权(26.12%已质押)。
   
凯撒同盛近五年营收、净利润CAGR均超过30%。公司出境游业务由全资子公司凯撒同盛经营。凭借丰富的上游资源布局和强大的营销体系,凯撒同盛出境游营收从2013年的21.40亿元增至2017年69.99亿元,CAGR高达34.48%;净利润从2013年的0.48亿元增至2017年的2.42亿元,CAGR高达50.13%。受出境游行业黑天鹅事件及国内消费疲软影响,2018H1凯撒同盛营收31.99亿元/+9.54%,净利润0.76亿元/+11.07%增速有所放缓,但是未来行业复苏时,凯撒同盛依然有较强的成长潜力。
   
2018年11月12日即将迎来解禁潮。公司于2015年11月完成非公开发行借壳上市(对价24亿元)和募集配套资金(8亿元),锁定期均为36个月,将于11月12日全部解禁,占公司总股本比例达69%。其中,定增收购凯撒世嘉共4.32亿股,复权成本价5.45元/股;募配资金共1.24亿股,复权成本价6.35元/股。假设由于流动性压力,海航集团转让公司股权,只要单一受让方所受让股份比例低于34.97%,则凯撒世嘉管理层将实现控股。
   
受制于大股东海航集团相关事件影响,借壳上市后持续杀估值,当前估值偏低。2015年11月份公司完成借壳上市,15年底PE(TTM)高达117倍,随后三年始终处于杀估值阶段,一方面是在消化前几年市场盲目追捧出境游行业造成的高估值,另一方面是市场对海航集团基本面的担忧愈发严重。2018年11月8日收盘价对应PE(TTM)为30.2倍,估值水平处于均值一个标准差以下,若剔除17Q4因乐视体育减值1亿元造成的影响,则PE(TTM)更低。
   
盈利预测与投资评级:作为出境游零售领先企业,公司Q3业绩保持平稳增长,以零售为主的业务结构在一定程度上抵御了行业增速放缓的负面影响。在去年Q4计提乐视体育减值、天天商旅减值导致低基数的情况下,预计18Q4利润将迎来恢复式增长。尽管出境游行业受泰国沉船、日本地震等因素影响有所承压,但是长期依然是朝阳行业,公司作为出境游行业龙头,成长性较好。近期公司将迎来15年底借壳上市带来的大量股票解禁,密切关注公司后续股权状态。预计18-20年EPS分别为0.41/0.49/0.57元,11月8日收盘价对应PE为18/15/13倍,维持“审慎增持”评级。
   
风险提示:委托理财产品风险、大股东股权质押风险、商誉减值风险等